若干篇关于一个标普指数与美国国债投资组合的策略分析。

原文链接：https://www.physixfan.com/40-upro-60-tmf/

by physixfan

今天在逛 Bogleheads 论坛的时候，读到了 HEDGEFUNDIE 的这个帖子，觉得十分有趣，深受启发。里面讲了一个简单但有效的投资策略：40% UPRO + 60% TMF。这篇文章可以算作一个学习笔记，总结归纳一下那个帖子的内容，以及说说一点自己的想法。

在《美国投资理财小攻略》里，我提到对于普通人来说可能最佳的投资方法：买大盘指数基金，并且加配一定比例的债券基金，比如 80% VOO + 20% BND（其中 VOO 是标普 500 指数基金，BND 是债券基金）。然而对于年轻人来说，因为还有很长的时间可以承受波动而不用取出投资，其实可承受的风险还可以再大些，以求得更高的回报率。今天这篇文章讲的就是一种风险（波动）比 100% 的 VOO 稍大些，但收益率更高的投资策略。

40% UPRO + 60% TMF 策略描述

这个策略的主旨是：利用股票和长期债券的负相关性，用长期债券冲掉一部分股市的风险；股票和债券的配比，要达到风险均衡 (risk parity)；因为这样配置的话股票比例比较低，为了增强回报率，还需要加杠杆。大家先不要听到杠杆就摇头，请看接下来的分析。

这个策略的具体内容是 40% UPRO + 60% TMF。其中 UPRO 是 3 倍杠杆的标普 500 指数基金，TMF 则是 3 倍杠杆长期型债券基金。为什么比例是 40%/60% 呢？因为标普 500 指数的波动率和长期债券的波动率之比大约是 3:2 的样子，故为了让这两部分的波动大致相同（此即 risk parity），配比就要是 2:3。然后每季度（或者每月，其实区别不大）重新平衡一下 (rebalance)，以始终保持这个比例。

此策略不需要择时，即是一个可以长期以固定方法操作的策略，不论牛熊。

几十年来的历史回测数据

首先贴一下这个策略从 1978 年至 2018 年这 40 年间的表现：

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Image credit: https://www.bogleheads.org/forum/viewtopic.php?f=10&t=272007 （有一点稍微注意一下：这两支基金都是 2009 年才成立的，所以为了获得更早的数据，此图是模拟的数据而不是真实的数据。）

其中蓝线是此策略的执行结果，红线是标普 500 指数。可见，40 年间，此策略让资产增长了 100 多倍！年化收益率高达 16+%！而同期标普 500 指数只增长了 20 多倍。若选取一段市场不是很好的时间段，以 2000.08-2010.04 为例，这期间有两次金融危机（2000 互联网泡沫和 2008 次贷危机），标普 500 在此期间总的年化收益率为 0%，而此策略则在此时间段有 5% 的年化收益率。

看完了这恐怖的收益，我们自然想问的就是，风险到底有多大，3x 杠杆可不是开玩笑的。然而令人惊讶的是，上面的数据表明，此策略在 40 年间的最大回撤只有 -49.22%，而同期标普 500 指数的最大回撤可是有 -50.97% 呢！此策略在表现最差的一年回报率为 -21.06%，而同期标普 500 指数最差的一年回报率则为 -37%！其标准差大约是不到标普 500 的 2 倍，与 100% 的 UPRO 相比（3 倍）小了不少。从这些数据上来看，此策略尽管波动率比标普 500 指数大，但其风险仍然属于可以接受的范围，不算比 100% 的 VOO 差很多。

为什么加了杠杆，最终的风险却没那么恐怖？最主要的原因就是股票和长期债券的负相关性，只要此假设成立，我们就可以通过配比一定比例的债券来对冲一部分风险。为啥股票和债券会有负相关性呢？一个直观的理解就是当金融危机发生、股票价格跳水的时候，很多人会卖掉股票抢购长期债券（当然 金融危机发生的时候 你的总资产还是会跌的很惨的 债券部分涨只是让你相对不那么惨一点）。过去 40 年的数据也确实印证了这个负相关性是成立的。实际上，对冲基金的精髓，也正是杠杆 + 对冲。

此策略何时失效？

这个策略最怕的事情就是股票和债券一起跌，什么时候会发生这种事儿，让股票和债券的负相关性被打破呢？按照我的理解，有一种可能性：美联储若在一段时间内一直加息，就有可能会导致这俩一起跌。不过从实际数据来看，自从 1981 年以来，大趋势就是在降息，加息都是暂时的，降息趋势却是长久的。

02 Image credit: https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS

说到这里，我也想提一下，原贴作者选取的时间段是 1978-2018，这段时间恰好是在一个整体降息的大周期内。利息降低会导致债券价格升高，这种降息大趋势也确实导致了一个长达几十年的债券大牛市。因此过去 40 年的收益率数据，不能直接外推到未来，我们不应该期待接下来的 40 年还有过去 40 年那么高的收益率。当然，我认为，只要大基调不变，此策略的收益率显著大于标普 500 指数仍然是可以做到的。

实际上，随着原贴下面的讨论越来越深入，原贴作者 HEDGEFUNDIE 在这一层里补充上了一些从更早开始的数据回测，见下图：

03 Image credit: https://www.bogleheads.org/forum/viewtopic.php?f=10&t=272007&start=1050#p4426381 （有一点稍微注意一下：这两支基金都是 2009 年才成立的，所以为了获得更早的数据，此图是模拟的数据而不是真实的数据。）

可见，在大约 1965-1983 年间，此策略的表现非常非常糟糕。而这段时期，正是美联储加息的时期。这可以印证我上面分析的，此策略最怕的就是加息。一旦美联储开始加息周期，就得果断给抛了。我个人认为美联储如果决定加息，应该是会持续一段时间多次加息的，因此在第一次加息的时候就抓紧抛弃此策略，是来得及的，不需要有提前预判的能力。

Q&A：

问：3 倍杠杆的 ETF 不是设计给日内交易用的吗，长期持有会不会有损耗？

答：的确，一般的 3 倍杠杆 ETF 是设计给日内交易用的。不过还是要区分一下几种类型的杠杆 ETF：short/bear equity ETF, commodity ETF 和 long equity ETF。前两者的损耗可能会很夸张，不可长期持有。Long equity ETF 也的确会有损耗，在震荡的趋势中它的收益率很可能是小于预期的 3 倍收益的，在标的本身回报率为 0% 的情况下 3x 杠杆 ETF 回报可能是负的，原贴中举了一个例子帮助理解大家感兴趣的话可以看看。但是在一个长期上涨的趋势下，反而这个 3 倍杠杆 ETF 的收益会大于 3 倍，大家可以自行对比一下 2009 至 2019（一个长达十年的大牛市）UPRO 和 VOO 的收益率，是 4~5 倍。而标普 500 指数和长期债券都属于这种长期来看会涨的标的。

问：这个策略中的 UPRO 会不会在严重金融危机时归零？

答：UPRO 是每日平衡的，只有一天之内标普 500 指数跌 33.4% 或以上才会导致 UPRO 归零。如果是一周内跌了 33.4% 之类的，则只会导致 UPRO 跌得很惨，不会让它归零。

问：如果这个策略这么厉害，为啥没有特别流行？没听说有什么基金在使用？

答：据说其实是有些对冲基金是在用的，例如 Bridgewater All Weather Fund 使用的是同样的理念（当然我觉得他们的 portfolio 会更复杂些）。网上其实也有很多讨论，搜一搜 UPRO+TMF 就可以看到不少。

问：哪个券商最适合玩这个策略？

答：个人比较推荐 M1finance，这是一家比较新的公司，买卖股票 / ETF 完全不收手续费，跟 Robinhood 不同的是，这家主打功能是设定一个目标 portfolio 之后自动投资的，尤其适合本文。

结语

我可能会这几天先按这个策略买一点试试水。虽然理论上来说这个策略是不需要择时的，但我仍然觉得当下（2019 年 4 月）美股处于高位，发生大幅下跌的可能性很高，所以还是想等下一个 recession 来了之后再大力加量。

在本文写完之后，我又写了几篇文章讨论了相关的内容，建议大家也读一读：

后来我在雪球也开了个组合记录一下这个策略的实际表现，大家感兴趣的话可以来这里看：

最近我发现 M1finance 这家券商真的特别适合做这种按比例分配的投资。这家的特色就是可以设定一个 Pie 然后一键按比例买入、一键 rebalance。优点是 0 手续费，缺点则是不能随意交易，一般是点击一下 rebalance 然后它下一个工作日会自动帮你交易。所以 M1fiance 很适合按比例投资各式基金，不适合买个股或者通常说的 “炒股” 行为。如果你也用 M1finance，可以直接点击我设置好的 Pie 然后跟着买：

本文完